泡泡玛特三季度收入接近减半股价逆势拉升 摩根士丹利与机构就估值多空交锋

泡泡玛特三季度业绩骤降引机构分歧 海外扩张承压下估值走向何方

港股潮玩赛道的头部玩家泡泡玛特（09992.HK）近期交出了一份令市场意外的三季报。单季整体收入同比下滑45%至50%，与上半年还维持23.8%增幅的表现形成巨大反差，股价在财报发布后首个交易日一度跳空低开超6%，随后有所回升，截至发稿报131.40港元，微跌0.45%。

这份成绩单迅速在资本市场掀起多空博弈，多家主流机构围绕盈利预期和估值逻辑展开了针锋相对的判断。

国内线上渠道成最大拖累

拆分区域来看，泡泡玛特三季度在中国市场的收入同比下滑25%至30%，但内部结构呈现明显分化。线下零售门店凭借到店客流的黏性，跌幅仅为5%至10%，表现相对坚挺。真正拖后腿的是线上渠道，同比跌幅高达45%至50%。要知道，上半年国内业务曾录得47.3%的同比高增，线上更是飙涨62.7%，如今的落差格外刺眼。

海外市场的调整幅度则更为剧烈。亚太区域三季度收入同比下滑65%至70%，较上半年不到20%的降幅大幅扩大；美洲市场受去年同期高基数和渠道库存消化的双重压制，收入同比下滑70%至75%；就连上半年还保持约6%正增长的欧洲及其他市场，三季度也掉头向下，同比下滑50%至55%。多个核心区域同步告别此前的快速扩张节奏。

利润空间遭遇双向挤压

收入换挡的同时，盈利指标也在承压。管理层指引和机构测算显示，下半年毛利率预计较上半年回落不超过2个百分点。背后有两重结构性原因：高毛利的海外业务收入占比阶段性走低，以及公司在部分海外重点市场主动调低终端售价以推进本地化渗透。

净利润率面临的压力更大。海外新店带来的租金、装修和人员等刚性成本持续投入，规模效应短期减弱叠加汇兑损益扰动，多项经营开支比率被动抬升，下半年净利率环比走低几乎已成定局。

不过，从资产负债表和运营端来看，泡泡玛特并没有出现失控信号。存货规模已从中报披露的相对高点平稳回落，股票行情供应链去库存进展符合预期，渠道端也未出现大规模折价抛售清货的压力。

机构目标价普降但评级现分歧

面对业绩急刹车，中金公司、花旗银行、瑞银、里昂证券等机构纷纷下调了盈利预测与目标价，但多数仍维持正面评级。

中金公司将2026和2027年经调整净利润预测分别下调18%和16%至85.3亿元与107.4亿元，目标价调降20%至160港元，维持"跑赢行业"评级，认为四季度旺季催化叠加2027年单店店效模式成熟，股价仍有超过20%上行空间。

花旗银行维持"买入"评级，目标价由198港元下调18.2%至162港元，预计2026全年集团收入按年下降16%，但强调中国市场全年仍有望正增长，海外四季度将随节日旺季环比修复。

瑞银将2026至2028年经调整净利预测小幅下调7%至8%，目标价仅从181.3港元微调至174港元，坚守"买入"评级，理由是开店成本和汇兑影响已基本计入预期。里昂证券维持"跑赢大市"评级，目标价调降24.3%至156港元，指出下半年毛利率仅降约2个百分点好于市场悲观预期。

唯一维持"卖出"评级的是摩根大通，目标价锁定110港元，明显低于此前约130港元的交易中枢。其看空逻辑指向海外激进开店带来的长期固定成本刚性——一旦海外单店增速放缓或本地化受阻，费用率将持续侵蚀利润，估值体系面临从成长股向成熟消费股重估的风险。

从跑马圈地到精耕细作

尽管三季度承压明显，管理层仍维持中国区全年正增长预期，并判断海外业务有望在四季度节庆旺季驱动下环比企稳。

战略层面，泡泡玛特正在从过去的规模扩张转向精益运营，2027年将重点聚焦海外单店店效提升与IP衍生生态建设，同时辅以股权激励绑定核心团队。后续估值能否修复，核心变量在于四季度旺季销售的兑现力度以及店效优化的实际落地效果。